金鹰商贸 （3308.HK）

评 级： 中性

目标价： 9.88

经营未见改善，费用压力增大

净利润12.35 亿，同比微增1.4%。2013 年全年，公司销售所得款总额为168.33 亿元，同比增长3.1%，其中特许专柜销售同比增长2.8%至152.76 亿元，直接销售同比增长6.2%至14.57 亿元。经营溢利录得15.15 亿元，同比下跌2.7%，净利润同比微增1.4%至12.35亿元，每股盈利0.656 元，末期派息0.203 元。公司全年业绩略低于我们预期。

佣金率下滑0.8%，直销毛利微升0.5%。公司特许专柜佣金率同比下滑0.8 个百分点至17.8%，主要是由于佣金率较低的产品销售贡献加大，其中黄金珠宝销售占比提升2.8%至21.6%，此外，与老店相比，佣金率较低的新店销售表现较强，导致整体佣金率下滑，公司计划今年新增5 家新店，预计将进一步拉低佣金率。毛利率方面，公司直销毛利率微增0.5 个百分点至17.8%，但受特许专柜毛利率的影响，整体佣金率下滑0.7 个百分点至17.8%。

预计2014 年同店增长疲弱。公司2013 年同店销售仅录得2.9%增速，其中南京新街口店同店销售录得4.2%的减幅，而扬州店及徐州店的同店销售分别微增2.8%及3.3%，主要是由于零售市场疲弱、三公消费严控，加上电商的快速发展分流部分客流量，预计期内公司约20-30%左右的销售流失至线上平台。期内，新店的销售表现较好，其中扬州京华城店、南京仙林店、淮北店及宿迁店的同店销售分别录得28.2%、33.7%、28.4%及44.5%增速。公司今年1-2 月销售同比录得下滑，预计全年的同店增长仍处疲弱。

预计2014 年费用有所增加。公司期内无新增门店，放慢开店步伐，各项费用率处于较为稳定的水平，其中租金开支占销售所得款比重同比持平，约占1.2%，主要是受益于公司较高的门店自有率。未来三年公司有15 个新增门店项目，建筑面积预增140 万平米，自有率将提升至63.6%，将有效的抵制租金的刚性上涨，但由于公司加快开店步伐，预计各项费用将均有增加，新店亏损约为1.2 亿元。

增加多元业态，加速发展O2O。面对行业的激烈竞争，公司将继续专注于全生活业态，加强商品及品牌的特色化经营，未来将有效的提高门店的聚客力。其中，2014 年初常州嘉宏店引进了精品超市、海洋馆、3D 美术馆、机器人展等，有效的提高了顾客的购物体验。此外，公司扩建改造南京新街口旗舰店，将于今年4 月开业，品牌数增376个至829 个，百货面积扩建8.2 万平方米至11.5 万平方米，未来包含美食、影院及超市的特业类及国际名品的面积占比将分别由5%及9%提升至29%及16%，通过国际精品化及加大独家、自有品牌的投入提升公司在该区域的竞争力。面对电子商务的冲击，公司通过移动APP、微信等平台积极开发全渠道经营，并在门店增设移动POS、无线WIFI 设备、电子VIP 卡设备等，利用店面数码化提升经营效益。考虑到百货零售行业仍处疲弱，我们认为公司今年经营仍较艰难。

估值以及建议。我们给予公司目标价9.88 港元，目标价相当于2014 年预测每股盈利的12 倍，较现价有3.4%的下降空间，维持中性评级